Česko v posledních letech zasáhla doslova horečka korporátních dluhopisů (angl. corporate bonds). Jak se ovšem mohli investoři přesvědčit například na dluhopisech e-shopu s módou Zoot, s korporátními dluhopisy je vždy spjato nezanedbatelné kreditní riziko (angl. credit risk). Jak poznat korporátní dluhopis, u kterého je přítomno nepřiměřeně vysoké kreditní riziko, že společnost nedostojí řádně a včas svým závazkům zaplatit úroky a při splatnosti také jistinu? V našich kreditních analýzách sledujeme vývoj celé palety indikátorů, nejvíce se nicméně zaměřujeme na zadluženost a cash flow neboli peněžní toky. Toto přitom platí pro nefinanční a nerealitní společnosti. Finanční podniky jako banky a realitní společnosti se analyzují trochu jinak.

Co se zadluženosti týče, sledujeme čtyři poměrové ukazatele:

1) Čistý dluh/EBITDA (angl. Net debt/EBITDA);

2) Vlastní kapitál/Celková aktiva;

3) Čistý dluh/Vlastní kapitál;

4) Provozní cash flow/Čistý dluh.

První poměrový ukazatel Čistý dluh/EBITDA je nejdůležitější, neboť je intenzivně sledován všemi investory a ratingovými agenturami. Obvykle za jinak stejných podmínek platí, že hodnoty nad pětinásobkem jsou považovány za vysoce rizikové. Rovněž jsou na něm postaveny tzv. kovenanty (angl. covenants), které určují maximální povolenou hodnotu tohoto ukazatele, čímž je společnost limitována v přijímání nových úvěrů či emitování nových dluhopisů. Také tento celý „balíček“ kovenantů u každé dluhopisové emise vždy pečlivě analyzujeme.

Pokud se podíváme na analýzu peněžních toků neboli cash flow, ta je zásadní v tom smyslu, že mnohdy společnost generuje slušné zisky, často rostoucí, nicméně to ještě nemusí nutně znamenat, že je finančně zdravá. Pokud totiž společnost v dlouhodobém horizontu není schopna přetavit zisky do hotovosti neboli peněžních toků – konverze hotovosti (angl. cash conversion), může být přítomno zvýšené kreditní riziko. My používáme dva ukazatele tvorby cash flow a sice výnos provozního cash flow (angl. operating cash flow yield) a výnos volného cash flow (angl. free cash flow yield). Ukazatele jsou konstruovány jako poměr cash flow a investovaného kapitálu, který je dán součtem vlastního kapitálu a čistého dluhu. Jsou to tedy rovněž ukazatele poměrové a je tak například možné srovnávat více společností mezi sebou. Jako minimální hodnoty vidíme úroveň výnosu na 10 % u provozního cash flow a 5 % u volného cash flow.

Dále se díváme na tzv. úrokoké krytí (angl. interest coverage) a rentabilitu investovaného kapitálu ROIC (return on invested capital). Hodnoty všech těchto ukazatelů vstupují do na našeho proprietárního ratingového modelu. Mimo to se samozřejmě díváme na kompletní finanční výkazy – výsledovku, rozvahu a cash flow, a to v čase několika let do minulosti. Snažíme se tak vypozorovat fundamentální trendy ve finančním hospodaření společnosti. Pokud to situace, data a otevřenost managementu umožnují, snažíme se také odhadnout trend vývoje hospodaření do příštích let. V neposlední řadě hodnotíme i měkké nefinanční indikátory jako akcionářská struktura, kvalita managementu, konkurenční pozice společnosti na trhu či makroekonomická a politická situace na relevantním trhu. Vždy se snažíme investovat pouze do takových dluhopisových emisí, u kterých platí, že přijímané kreditní riziko je plně kompenzováno nabízeným úrokovým výnosem.

Smrtící koktejl, kterému se snažíme za každou cenu vyhnout, je přitom představován společností s konzistentně, po několik let v řadě, záporným provozním cash flow (před změnami pracovního kapitálu). Jelikož akcionáři obvykle nemají zájem navyšovat vlastní kapitál, taková společnost musí své kapitálové investice financovat novým dluhem. Pokud společnost zároveň není v růstové fázi, kdy by jí průběžně rostly tržby a provozní zisk EBITDA, dochází k postupnému růstu klíčového ukazatele zadluženosti, poměru čistého dluhu a provozního zisku EBITDA. Za kritickou hranici tohoto veledůležitého ukazatele se přitom obvykle považuje hodnota 5.

Pokud pokračuje trend záporného provozního cash flow, resp. „pálení“ hotovosti (angl. cash burn), a zadluženost (Čistý dluh/EBITDA) se postupně přehoupne přes pětinásobek, společnost se postupně může dostat až do situace, kdy jí už věřitelé další dluhový kapitál neposkytnou, čímž se dostane až do platební neschopnosti. Pozor tedy na společnosti se záporným cash flow.

Autor: Michal Stupavský, investiční stratég Conseq Investment Management a.s.