Během dubna došlo k výraznému poklesu sklonu české výnosové křivky. Ten byl způsobený jak růstem výnosů na krátkém konci, tak - byť mírnějším - poklesem výnosů na dlouhém konci. Růst výnosů na krátkém konci byl evidentně důsledkem ukončení intervenčního režimu ČNB, po jehož ohlášení poskočily dvouleté výnosy o zhruba 30 b.b. nahoru, a dostaly se tak na dohled nulové hranice. Důvodem bylo očekávání trhu, že bude následovat výprodej spekulativních pozic v české koruně, k němuž však zatím nedošlo. Dlouhé výnosy také vyrostly, po ohlášení exitu se dostaly na dohled 1 % a riziková prémie vůči německým dluhopisům se tak na desetileté splatnosti dostala až na hodnoty neviděné od konce roku 2012. Poté, co se po ukončení intervencí nic zvláštního nestalo, se na dluhopisový trh opatrně začala vracet domácí investorská báze, tj. domácí finanční instituce. To vedlo koncem měsíce k poklesu dlouhých výnosů zpátky pod 80 b.b. tj. na úrovně nižší než na jeho začátku

Z delšího horizontu pro české výnosy nadále zůstává určující vývoj v EMU. Postupem času, s tím, jak se přibližuje moment začátku normalizace měnové politiky ECB (s ohledem na zakořeňující sílu evropské ekonomiky a množící se signály probouzející se inflace), německé výnosy, a v reakci na ně i jejich české protějšky porostou. Signál pro setrvalejší růstový trend výnosů dle nás přijde v momentě, kdy ECB oznámí, že začne utlumovat program odkupu aktiv, tj. ve druhé polovině roku.

Domácí investory české dluhopisy netáhnou

Krátkodobý a střednědobý výhled českých dluhopisů v současné době zamlžuje situace na devizovém trhu, konkrétně překoupenost české měny. Většina spekulativních peněz zahraničních investorů je totiž nadále uložena právě v českých dluhopisech. Růst podílu zahraničních investorů a pokles podílu českých držitelů státních dluhopisů na celkové držbě (v únoru 2016 činil 79 %, v únoru 2017 už jenom 63,5 %) je odrazem tohoto vývoje v minulých čtvrtletích.

Pokud by tedy mělo dojít ke snaze zahraničních investorů rychle a ve větším objemu z těchto pozic vystoupit – například v reakci na sílící signály ČNB, že brzy začne s cyklem zvyšování úrokových sazeb s ohledem na robustnost domácí ekonomické konjunktury, generující inflační tlaky – vedlo by to k výrazné volatilitě a propadu cen domácích dluhopisů. Tímto úprkem vyvolaný výrazný a rychlý růst výnosů by sice tlumilo obnovení zájmu domácích investorů o český vládní dluh, bylo by to však až se zpožděním. Vzhledem k tomu, že dříve nebo později se investoři pravděpodobně alespoň částečně vzdají čekání na silnější korunu, se tento scénář může kdykoliv v dalších měsících odehrát.

Autor: Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a. s.