ČNB minulý týden zasedala poprvé od dubnového ukončení měnového závazku - poprvé po třech a půl letech v normálním módu. Zasedání to samozřejmě ohledně samotných sazeb průlomové nebylo, pár zajímavostí se však přesto našlo.

Za zmínku stojí skutečnost, že ČNB je dle guvernéra Rusnoka zklamána malým posílením koruny po ukončení režimu. Vzhledem k tomu, kolik spekulativních peněz do koruny v posledním půlroce intervenčního režimu přiteklo, je pro mě spíše překvapením, že je koruna vůbec silnější. To ale není tak důležité jako fakt, že jen měsíc po konci intervenčního závazku se ČNB snaží korunu jemně verbálně posunout na silnější úrovně. Jak jinak totiž nazvat to, když guvernér hrozí, že pokud koruna neposílí, přijde rychlejší růst sazeb?

Prognózou očekáváný růst sazeb přitom není nikterak malý. ČNB nyní sice už netrvá na své únorové prognóze trojího zvýšení sazeb do roka, agresivní je ale i její květnová trajektorie. Letos ČNB čeká jedno zvýšení, poté se však sazby mají rychle zvednout, takže koncem roku 2018 mají být zhruba o procento výše než dnes. Očekávání rychlého utažení sazeb ČNB pak jak přes kopírák (dle mého trochu v duchu přání otcem prognózy) přebírají i zdejší komerční banky.

Co to odhaluje? Hlavně to, že ČNB nadále věří, že inflace je tu natrvalo a že bude bez růstu sazeb sílit. V zápisu ze zasedání sice jako nejistotu uvádí to, „nakolik fundamentální a setrvačné jsou aktuální inflační tlaky“, to jsou však dle mého toliko zadní vrátka pro případ, že by stávající prognóza přece jenom nevyšla. Konec-konců, mezi rizika řadí i „domácí politiku“ což je vyslovená teorie: kdy naposledy koruna či ekonomika reagovaly na domácí politickou nestabilitu?

Abychom to zkrátili: jestřábí prognóze nevěřím a soudě z jeho (ne)reakce, nevěří jí ani devizový trh. Nejenom, že je zde příklad FEDu posledních let, který ilustruje, že je jednodušší inflaci v dynamickém stochastickém modelu rovnováhy namalovat, než ji skutečně v ekonomice vytvořit a že i vývoj inflace v posledním půlroce budí pochybnosti – už jenom koincidence růstu cen potravin, paliv a EET s náhlým vzedmutím se jádrové inflace by měly vést k zamyšlení, zda v cenách nyní vidíme poptávku, nebo šum.

Nejvíce nesedí prognózou implikovaný de-coupling ČNB od ECB. Zatímco ČNB maluje sazby do konce roku 2018 vyšší o procento, ECB nezaměstnanost v roce 2018 na úrovni 9%. To na žádné velké poptávkové inflační tlaky nevypadá. Dle mého tak koncem roku 2018 bude ECB čerstvě po konci kvantitativního uvolňování a na růst sazeb nebude ani pomýšlet. Nezaměstnanost se v Eurozóně za 4 roky snížila o 2,5 p.b. a minimálně jednou tolik je přitom ještě před ní, než se vůbec dostane do oblasti poptávkových tlaků. Skutečně si někdo myslí, že to bude za rok a půl? Nejdříve tak za tři roky. Eurozóna zůstane ohniskem nízké inflace (i té české) dalších několik let.

Ano, pokud by měla česká ekonomika růst výrazně rychleji než eurozóna, překoupenost koruny by blokovala české ekonomice imanentní kanál nominální konvergence, tj. posilování měny, a znamenala nutnost výraznějšího růstu sazeb ČNB nad ECB. Český růst však v dalších letech nebude o moc rychlejší než růst Eurozóny – průměrný rozdíl v tempech růstu mezi ČR a Eurozónou činí od roku 2009 necelé procento, bez investičního boomu v roce 2015 pak jenom 0,3 p.b.  Nelze čekat opakování euforických let 2003-2006, kdy tempo růstu ekonomiky ČR kvůli fiskálním stimulům a vstupu do EU předstihovalo tempo růstu Eurozóny o 3,5 p.b. A tedy ani dob, kdy byl vysoký tlak na sbližování cenových hladin.

Takže ne,  jedno utažení do konce roku 2018 bude tak akorát.

Autor: Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a. s.