V posledním období jsme svědky výrazného reálného hospodářského růstu, který je doprovázen pozvolným posilováním kurzu české koruny po opuštění kurzového závazku. Růst reálného hrubého domácího produktu však nemá přímý a jednoznačný vliv na vývoj měnového kurzu, jak je někdy nepřesně předpokládáno. Kurz je ovlivněn skladbou determinant hospodářského růstu a cyklu a zejména pak vývojem platební bilance, která odráží finanční a reálné toky mezi rezidenty a nerezidenty dané země.

Vztah hospodářského růstu, platební bilance a měnového kurzu je poměrně komplikovaný. Nejčastěji uvažovaná kauzalita vysoký růst reálného HDP - posilování kurzu domácí měny (a naopak) je empiricky pozorovaná i na českých datech (korelace 0,4 v předintervenčním období). Tato pozitivní korelace, která je však na hranici statistické významnosti, byla v minulosti dána silným přílivem přímých zahraničních investic (PZI) a jejich příznivými efekty na export zboží. Pokud je však hospodářský růst tažen domácí poptávkou (růstem mezd a neinvestičních výdajů státního rozpočtu), hrozí spíše růst importu zboží a služeb, a tedy oslabení domácí měny.

PZI významně ovlivnily a ovlivňují hospodářský vývoj České republiky. Přestože PZI jako položka na finančním účtu platební bilance nejsou obsahově totožné s reálnými investicemi (tj. s tvorbou hrubého fixního kapitálu) při výpočtu hrubého domácího produktu, jsou považovány za hlavní determinantu dynamiky hospodářského růstu. Celkový objem PZI dosáhl v české ekonomice kumulativně za 25 let úrovně kolem 3,5 bilionu korun. V počáteční fázi (přibližně do roku 1998) byl příliv PZI dán téměř výhradně nákupem majetku, zejména státního, nerezidenty. Později došlo ke zpomalení přílivu zahraničních investic do základního kapitálu a naopak se zvyšoval podíl reinvestovaného zisku, který pomohl udržet vysoké tempo růstu PZI. Tato fáze trvala přibližně do roku 2008. V poslední fázi investice do základního kapitálu téměř nerostou a PZI jsou taženy zejména reinvestovaným ziskem a dluhovými nástroji. Ačkoli příliv PZI byl a je pro většinu ekonomik přínosný z pohledu reálného hospodářského růstu, je často kritizován z důvodu odtoku zisků (dividend) do zahraničí. Zapomíná se však přitom na pozitivní efekty PZI na produktivitu, export, kvalifikaci a zaměstnanost.

Fáze konvergující ekonomiky z pohledu platební bilance

Z pohledu vývoje platební bilance prošla Česká republika od roku 1993, stejně jako další ekonomiky visegrádské čtyřky (V4), několika fázemi. Současná situace je charakteristická výrazným deficitem bilance prvotních důchodů, dále výrazným přebytkem výkonové bilance (obchodní bilance a bilance služeb) a mírně kladným saldem běžného účtu. Nebylo tomu tak vždy. Výkonová bilance sice má kladné saldo od r. 2004, ale saldo běžného účtu bylo deficitní ještě v r. 2013 z důvodu odlivu výnosů z PZI. S tím souvisí i vývoj zahraniční investiční pozice země, která se dostala až za hranici akceptovatelných -35 procent HDP (roky 2007-2014). Tvůrci hospodářské politiky tak musí analyzovat jednotlivé fáze konvergující ekonomiky z pohledu sald platební bilance a stability kurzu, provést komparaci se zeměmi s podobnou startovací pozicí a naznačit problémy možného dalšího vývoje národních ekonomik. K tomuto účelu jsme vymezili čtyři vývojové fáze konvergující ekonomiky z pohledu intertemporálního přístupu: mladá a zralá tranzitivní ekonomika, posttranzitivní ekonomika a expandující vyspělá ekonomika.

V případě mladé tranzitivní ekonomiky není možné trvat na požadavku rovnováhy výkonové bilance a běžného účtu, neboť je nutný dovoz moderních technologií a znalostního kapitálu. Vnější rovnováha mladé tranzitivní ekonomiky se vyznačuje deficitem běžného účtu, který je financován prostřednictvím PZI.

Při dovozu PZI je výhodou, že riziko neúspěchu podnikatelského záměru se přenáší na zahraničního investora. Naopak hlavní nevýhodou je vysoká požadovaná zisková mira ve vztahu k investovanému kapitálu, která se často pohybuje nad hodnotou 20 procent. Vzhledem k tomu, že většina PZI není úvěrové povahy, nezhoršují se zahraniční dluhové charakteristiky země (např. čistý zahraniční dluh), avšak zhoršuje se zahraniční investiční pozice země, která je součástí indikátorů finanční stability (Evropská komise a její Macroeconomic Imbalance Procedure od r. 2011).

Zralá tranzitivní ekonomika

Příliv PZI a z toho plynoucí zvýšení kapitálové zásoby by se měly postupně projevit růstem objemu exportu a zlepšováním směnných relací v zahraničním obchodě. To však předpokládá určitou formu PZI, která není primárně zaměřena na vyhledávání trhů, jako jsou například obchodní řetězce nebo koncové obchodní body u vertikální organizační struktury PZI.

Rovnovážná fáze zralé tranzitivní ekonomiky se vyznačuje vyrovnanou výkonovou bilancí. Kromě růstu exportu může dojít i k poklesu dovozní náročnosti exportu, neboť řada komponentů výroby přestává být dovážena ze zahraničí a je nahrazena domácími subdodavateli.

Problémem se naopak stává deficit běžného účtu z důvodu deficitu bilance prvotních důchodů, který reflektuje minulé PZI. Deficitní běžný účet pak dále zhoršuje zahraniční investiční pozici země. Deficit běžného účtu je vyrovnáván vysokou úrovní reinvestovaného zisku (Brada a Tomšík, 2004, Novotný, 2015) a dalším přílivem PZI.

Posttranzitivní ekonomika

Posttranzitivní ekonomika se vyznačuje poklesem podílu reinvestovaného zisku, a to na míru obvyklou ve vyspělých ekonomikách (30-40 procent). V této fázi se plně obnažuje problém s deficitem bilance prvotních důchodů. Rovnováha běžného účtu se stává nutnou a vyžadovanou podmínkou vnější rovnováhy a stability měnového kurzu, neboť zahraniční investiční pozice země již dosahuje kritických hodnot. Velikost kladného salda výkonové bilance je proto nutno srovnávat s deficitem bilance prvotních důchodů. Při měření blahobytu společnosti je důležité rozlišovat mezi vývojem hrubého domácího produktu a vývojem reálného hrubého disponibilního důchodu (Spěváček, 2013).

Domácí spotřeba při růstu HDP a současné rovnováze běžného účtu platební bilance může stagnovat, pokud důchodový efekt deficitu bilance prvotních důchodů převyšuje pozitivní důchodový efekt ze změny směnných relací v zahraničním obchodě. V případě ČR je právě v této oblasti určitým zklamáním příliš pomalé zlepšování směnných relací v zahraničním obchodě, a to o pouhých sedm procent ve srovnání s rokem 1995. Tento problém v mikroekonomické oblasti souvisí i s cenovou, resp. značkovou politikou zahraničních vlastníků.

Expandující vyspělá ekonomika

Ze země dovážející PZI se expandující vyspělá ekonomika stává jejich vývozcem. Domácí investoři nakupují zahraniční aktiva nebo domácí podnikatelé expandují do zahraničí prostřednictvím svých domácích firem. Paralelně může docházet i k případům, že úspěšní domácí podnikatelé „skupují" zahraniční investice v domácí zemi. Saldo běžného účtu je aktivní, vzniká převis národních úspor nad národními investicemi.

K tomuto výsledku se však nejde tzv. prospořit. Ekonomická kauzalita je obrácená - výrobkové inovace domácích podnikatelů vedou k růstu exportu (i k vyšším cenám exportu) a, ceteris paribus, k přebytku běžného účtu, což z hlediska základní národohospodářské identity ex post pozorujeme jako převahu národních úspor nad národními investicemi. V důsledku čistého vývozu PZI se bilance prvotních důchodů postupně vyrovnává. Zahraniční investiční pozice země se zlepšuje.

Fáze expandující vyspělé ekonomiky je pro řadu zemí historicky nedosažitelným cílem, neboť trpí nedostatkem podnikavosti a výrobkových inovací (vč. úspěšného brandingu), chybnou institucionální politikou státu nebo přílišnou netrpělivostí ve spotřebě, kdy průměrná nominální mzda roste rychleji než produktivita práce. K exportu s vyšší přidanou hodnotou a k vyšší efektivnosti ekonomiky se nelze dostat přes hospodářskou politiku „tvrdého" kurzu. Tato politika v období centrálně plánované socialistické ekonomiky vedla pouze k nárůstu exportních dotací. V tržní ekonomice pak k měnové krizi Evropského měnového systému v letech 1992-1993 (chybná Majorova politika tvrdé britské libry). Politika „tvrdého" kurzu je klasickým příkladem předpřahání vozu před koně. Základem pro posílení měnového kurzu, tj. zpřísnění kritéria efektivnosti pro export, musí být primárně kladné saldo běžného účtu. Pouze tímto způsobem je možno udržet v dynamickém pohledu soulad mezi vnější rovnováhou a požadavky na vyšší ekonomickou efektivnost.

Empirická analýza na příkladu zemí V4

Podívejme se na jednotlivé fáze vývoje z pohledu platební bilance na příkladech ČR, Maďarska, Polska a Slovenska.

Všechny sledované země vykazují dlouhodobě čistý příliv PZI, přičemž hlavní „přílivová vlna" skončila mezi lety 2007 a 2008. Nákladem hospodářského rozvoje cestou importu PZI je záporná hodnota zahraniční investiční pozice země a z toho vyplývající deficit bilance prvotních důchodů. Kriticky vysoké záporné hodnoty bilance prvotních důchodů (např. odliv dividend) je možno pozorovat zejména v případě ČR (v relativním vyjádření k HDP patří ČR mezi pět nejhorších zemí v rámci EU i OECD).

Z hlediska stability měnového kurzu je v případě tranzitivní ekonomiky důležité udržení nedluhového financování deficitu běžného účtu. V případě ČR „nízký" příliv PZI v letech 1996-1997 a dluhové financování deficitu běžného účtu vedly v květnu 1997 k měnové krizi. V dalším období financování deficitu běžného účtu prostřednictvím PZI „bylo odměněno" posílením koruny. V případě Maďarska dlouhodobé dluhové financování deficitu běžného účtu, které trvalo až do r. 2008, mělo za následek kurzovou volatilitu a chronické oslabování maďarského forintu z 250 na 310 HUF/EUR. V Polsku došlo v r. 2008 k prudkému oslabení zlotého z 3,2 na 4,9 PLN/EUR, když příliv PZI nepostačoval na pokrytí vysokého deficitu běžného účtu. Slovenská koruna v období financování deficitu běžného účtu dluhovým kapitálem, tj. v letech 1996-1999, oslabila z 36,0 SKK/ECU na 44,2 SKK/ECU.

Z hlediska trendového vývoje salda výkonové bilance všechny sledované země již přešly do kladných sald. ČR dosáhla přebytku výkonové bilance v roce 2004, ostatní země mezi lety 2007 a 2012. Světová banka formálně zařadila Českou republiku mezi vyspělé země v roce 2005. Z našeho pohledu se však jednalo ještě o fázi tranzitivní ekonomiky, neboť v roce 2005 jsme stále trpěli chronickým deficitem běžného účtu. Saldo běžného účtu v případě ČR je aktivní až od r. 2014. V případě Slovenska saldo běžného účtu v posledních letech osciluje okolo nuly. Polský běžný účet je stále ještě deficitní. Avšak všechny země z hlediska naší klasifikace již dosáhly fáze „posttranzitivní" ekonomiky nebo sejí blíží.

Požadovaný vývoj a budoucí rizika

Jaká jsou rizika do budoucna? Udržení aktivního salda běžného účtu v ČR může být v nejbližší době ohroženo příliš rychlým růstem domácí absorpce tažené jak domácí soukromou spotřebou (při rychlejším tempu růstu mezd než produktivity práce), tak i vládními neinvestičními výdaji. Empiricky je prokázán vztah, že růst domácí absorpce vede k meziročnímu zhoršení bilance výkonů. Nevýhodou je i struktura zahraniční investiční pozice země, přičemž na straně zahraničních aktiv vystupují z definice méně výnosné devizové rezervy a na straně zahraničních pasiv vysoce nákladné PZI. Určitou stabilizující reakcí na tento problém je změna strategie ČNB při správě devizových rezerv. Ta spočívá v prodloužení časového horizontu investic s cílem zvýšit jejich výnosnost při zachování pevně stanovených kritérií bezpečnosti (Rusnok, 2018).

Devizové rezervy ČNB činí více než 120 mld. eur, kryjí přibližně 40 procent zahraničních pasiv ČR a jejich investiční část bude tvořit přibližně 55 procent. Z národohospodářského pohledu se tedy jedná pouze o dílčí vylepšení problému, které nemůže zajistit pozitivní zvrat v této oblasti. „Dlouhodobým řešením deficitu bilance prvotních důchodů v konvergující ekonomice je zlepšování směnných relací v zahraničním obchodě (při němž kladný důchodový efekt změny směnných relací kompenzuje negativní saldo bilance prvotních důchodů) a zejména úspěšný vývoz přímých zahraničních investic, a to i v oblasti služeb." Naši situaci naopak bude zhoršovat dovoz přímých zahraničních investic, spojený s prodejem úspěšně fungujících domácích firem zahraničním investorům, nebo přesun sídla domácích firem do zahraničí s cílem daňové optimalizace. Řešením rozhodně není zavedení sektorové daně, která by mohla mít negativní dopady i v oblasti vnější rovnováhy. Je nutné si uvědomit, že zahraniční investoři jsou v poslední době tlakem vyplývajícím současně z růstu mezd, apreciace koruny a klesající státní podpory a ve finančním sektoru se musí vyrovnat se zpřísňováním regulatorních pravidel.

Z pohledu vývoje platební bilance prošla Česká republika od roku 1993 až doposud, stejně jako i další ekonomiky visegrádské čtyřky, hned několika různými fázemi. Dlouhodobým řešením deficitu bilance prvotních důchodů v konvergující ekonomice je zlepšovaní směnných relací v zahraničním obchodě. V případě mladé tranzitivní ekonomiky není možné trvat na požadavku rovnováhy výkonové bilance a běžného účtu, neboť je nutný dovoz moderních technologií a znalostního kapitálu. K exportu s vyšší přidanou hodnotou a k vyšší efektivnosti ekonomiky se nelze dostat pres hospodářskou politiku „tvrdého" kurzu. 

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2018/cl_18_180322_tomsik_bankovnictvi.html

Autor: Vladimír Tomšík, Martin Mandel